Gold Newsletter編輯Brien Lundin認為，全球大型金礦商正處在一個“現金多到不知道怎麼花”的階段：債務已基本清零，分紅和回購也已做過一輪，接下來最可能發生的事情不是繼續去杠杆，而是開始“買專案”。他對Kitco News表示，金價高企正在把整個黃金產業鏈推向新階段，下一輪牛市的主線可能是大型礦企收購大型專案。

這一判斷背後，是創紀錄的利潤率。世界黃金協會（World Gold Council）數據顯示，第一季度平均全維持成本利潤率達到每盎司3076美元，創歷史新高，較一年前增長134%。週二金價報每盎司4390.60美元，較盤中觸及的4443.90美元回落14.50美元；今年1月金價曾創下5597美元的紀錄高位。

巨頭現金充裕 並購或成下一站

Lundin指出，大型生產商“淨負債幾乎為零”，可分配的現金已經非常充裕，繼續派息和回購的空間有限，因此必須重新補充專案儲備。“他們只能分出這麼多現金，也只能回購這麼多股票，最終總得重建專案管線。”他認為，這意味著大型礦企將開始尋找自己無法快速開發的大專案，並購將成為牛市下一階段的重要主題。

在他看來，真正值得交易的並不是已經大幅上漲的生產商和開發商，而是仍處於相對低位的勘探公司。“產業鏈上下游，生產商和開發商都已經動了，真正還沒動的主要是勘探商。”Lundin說，勘探公司目前提供“巨大的上行空間”，因為它們可能是最後一批啟動的標的。

他認為，當前的價格結構意味著大型礦企需要外部專案，而勘探公司手中的專案估值仍接近本輪上漲前的水準，這種錯位將成為未來一年的核心故事。

成本上升反而是信號

儘管礦業成本持續上升，Lundin並不擔心，反而希望看到這一趨勢延續。第一季度全維持成本（AISC）達到每盎司1785美元，已連續第28個季度同比上升。他表示，自己現在關注的是生產成本繼續抬升，因為這往往意味著礦企正在把更多低品位礦石送入選廠，而不是只挑最優質礦石來“美化”季度數據。

“我想看到的是，AISC和產量一起上升。”Lundin說，在當前金價下，礦企的任務就是盡可能多地把黃金從選廠裏“跑出來”。他認為，只有在高價環境下，產量擴張才是最重要的目標。

銅市也在重複類似邏輯。倫敦金屬交易所（LME）銅價週二一度升至每噸14617美元，連續第二個交易日刷新歷史紀錄。Lundin表示，過去在低價環境下不具經濟性的礦床，如今都變得可行，而要彌補供應缺口，幾乎需要動用所有這些專案。他甚至稱，這種供需缺口“在我們的投資生涯裏可能再也見不到”。

稅費上升與地區選擇變化

不過，成本壓力並不只來自燃料和人工。Lundin提到，政府特許權使用費同比上升85%，高於金價70%的漲幅；自2021年以來，這部分成本占生產成本的比重已從6%翻倍至12%。他表示，自己已經見過這種情況四五次：在行情轉好時，政府往往會重新談判原有協議，因為它們不願看到礦企賺取“在政府看來過於誇張”的利潤，但往往忽視了礦企為此承擔的巨大風險。

這一變化也影響了他的選址偏好。Lundin稱，如今他更傾向於北美、墨西哥和拉丁美洲，因為在當前金價下，投資者不必再為了尋找有價值的資產而接受過於艱難的司法轄區。

高金價能解決什麼，不能解決什麼

Lundin認為，金價升得足夠高時，礦企的大多數問題都會被“價格掩蓋”。品位偏低？他表示，截止品位正在下降，除非極端情況，否則在當前價格下不會致命。冶金條件差、剝采比高、缺道路、缺電力，這些問題也都能被高金價部分抵消。“價格能解決很多問題，就像過去品位能解決很多問題一樣。”他說，高金價甚至可以彌補不少管理失誤。

但有一項問題例外，那就是審批。“幾乎唯一無法被價格解決的就是許可問題。”Lundin說，高金價並不會自動改善專案審批障礙。另一項風險則來自企業自身。他提到，一些初級礦企在出售前發行了數億股股票，最終讓原有股東幾乎一無所獲。“每家公司都像一根燃燒的火柴。”他提醒投資者，股權稀釋可能吞噬全部價值。

與此同時，他認為“勘探公司不該試圖變成礦企”的老規則，在當前資金充裕的環境下未必成立。現在，勘探公司可以直接購買採礦專業能力，把專案推進到投產階段；而一個專案的天然買家，往往也可能就是專案本身的持有者。

融資回歸 但要警惕稀釋

Lundin表示，18個月前還融不到一美元的公司，如今又重新獲得融資機會。他強調，在這種窗口期裏，市場給出支票就應該接住，因為沒人知道明天會發生什麼。過去兩個夏季鑽探季，他看到的鑽探結果是自己職業生涯中“最好的一批”。

他回憶，過去很多擁有優質礦權的公司不願鑽探，因為一旦打出好孔，賣盤就會出現，仿佛“從戰壕裏探出頭來”。但現在情況不同了，“勘探公司必須拿出成績，否則就閉嘴，而大多數公司現在確實在拿出成績。”

不過，Lundin也主動提到了熊市風險。2008年至2011年，金價從低點到高點幾乎翻了三倍，但礦業股並未同步大漲，因為當時油價飆升至每桶140美元，柴油成本吞噬了利潤。美國汽車協會（AAA）上周公佈的全國柴油均價則創下每加侖5.85美元的紀錄。Lundin表示，如今情況不同在於，金價漲幅已經遠遠超過能源成本上升，經營成本雖在增加，但金價漲得更快，利潤率仍在擴大。除非柴油價格大幅飆升，否則他認為金價上漲而礦業股下跌的情形不太容易出現。

Brien Lundin是《Gold Newsletter》編輯，也是新奧爾良投資會議（New Orleans Investment Conference）的主持人，該會議將於10月28日至31日舉行。