黃金最近飆升至3500美元以上，可能還會繼續上漲，但有分析人士表示，找不到任何一種方法能對這種上漲有十足的信心。

這是因為，關於黃金上漲的各種理論都無法被客觀驗證。

雖然這種缺乏確鑿證據的情況可能讓人沮喪，但前TCW（前“西方信託公司”）大宗商品交易員、與杜克大學教授坎Campbell Harvey共同撰寫2012年研究報告的Claude Erb認為，投資者長期以來都面臨著這樣的困境。那項研究正值黃金上一輪飆漲之時，結論是黃金價格最有可能下跌，隨後黃金價格確實在接下來的五年內下跌超過40%，若考慮通脹因素，跌幅更大。

在採訪中，Erb表示：“投資就是相信無法被證明的事情。沒有任何客觀可驗證的理由能解釋黃金當前的交易價格。”

他表示，未來幾年黃金可能重演2012年之後的下跌命運，但他也很快補充說，這完全無法確定。

Erb提出了一種投資理念，有時被稱為“認識上的謙遜”（《華爾街日報》記者Jason Zweig用此詞描述查理·芒格的投資哲學），或者像橡樹資本聯合創始人兼聯席董事長霍華德·馬克斯所說的“知識的錯覺”。

以下內容將展示，為何應對各種預測未來金價走勢的流行理論保持謹慎。

均值回歸

這是2012年Erb和Harvey論文的核心觀點：黃金價格相對於消費者物價指數（CPI）的比率不會長期呈現趨勢，因此當這個比率高於歷史平均水準時，之後會回落，導致黃金的回報平平甚至更差。

這個理論在2012年、1980年和2022年都成立，目前該比率已達到創紀錄的10以上，而50年平均值大約為4。

儘管如此，這一理論的統計顯著性較弱。黃金/CPI比率過去10年的變化與接下來10年的變化之間雖然存在負相關性，但該相關性只能解釋後者7%的變動。也就是說，90%以上的金價與通脹之間的10年期關係，無法用前10年的數據來解釋。

抗通脹功能

從“均值回歸”的討論中也可以看出，黃金作為抗通脹工具也有明顯局限。雖然Erb和Harvey發現，在非常長的時間尺度（幾十年甚至更久）上，黃金具有對抗通脹的能力，但其“實際價格”（剔除通脹因素後的價格）在短期和中期內波動極大。

Harvey在郵件中寫道，這正是會預期的結果：“當你試圖用波動率達15%的資產（黃金），去對沖波動率不到2%的資產（CPI）時”，結果註定是“不可靠的對沖”。

對沖股市熊市

另一種解釋金價上漲的理論是，黃金可對沖股市大跌。但歷史表明，這種關係並不穩定。從1980年以來Ned Davis Research記錄的12次熊市來看，黃金在其中6次上漲、6次下跌。（這裏以1980年為起點，是因為美國直到1970年代中期才允許黃金自由交易，而1970年代末的金價上漲主要受到此前被壓抑的需求釋放影響。）

對沖美元貶值

還有一種理論認為黃金是美元貶值的對沖工具。但從歷史數據來看，這種說法也缺乏有力支持。自1980年以來，金價與美元指數（DXY）月度變化之間的r平方也只有7%，說明美元兌其他主要貨幣的變動，僅能解釋黃金價格同時期變化的7%。

對沖美元儲備貨幣地位的喪失

另一種似乎更有道理的理論是：一些投資者（尤其是外國央行）開始質疑美元作為全球主要儲備貨幣的地位。但相比其他理論，這方面的可供檢驗數據更少，因為這種擔憂出現的時間很短。

有觀點認為，這種擔憂始於2022年俄烏戰爭後西方政府凍結俄羅斯央行資產的行為；也有人認為始於更近期的所謂“海湖協議”，該協議設想強制外國央行將其美債持有量換成可能不支付利息的百年期債券。如果真發生，那等同於美國政府“技術性違約”。

這當然會嚇到外國央行，可能促使他們增持黃金。但Ned Davis Research的首席全球宏觀策略師Joseph Kalish指出，目前沒有證據表明外國投資者在大規模拋售美債。比如就在本周，他指出“最新一次10年期美債拍賣中出現創紀錄的外國需求”。同時，彭博的政府證券流動性指數和美國財政部金融壓力指數也都未顯示出任何“真正的金融壓力”跡象。

至於中國大幅增加黃金儲備的數據？Erb認為這類資訊可能並不可靠，因為它們來自中國政府，缺乏獨立驗證。

他在郵件中寫道：“對於與美國敵對的國家的黃金儲備情況，沒有可靠的資訊，就無法測量‘去美元化’。而不能測量‘去美元化’，也就無法理解其對金價的具體影響，除非你只是願意相信‘去美元化’可能影響金價。”

押注黃金牛市，本質上一直都是一種投機行為。如今看來，這種投機色彩甚至更濃。